律师研究 | 从“名股实债”、“估值调整”、“回购”和“对赌”有关概念和适用说开去

关键字：股权融资、债权融资、名股实债、估值调整协议、回购、对赌、让与担保、资本充实原则、九民纪要、新公司法

本文希望用梳理法律法规司法解释、案例和商业实践操作当中，学者、立法机关执法机关和商业从业者，从不同的角度，对企业融资过程中，常见的一系列概念，进行一个立体和横向的立法和审判的构建以及流变的综合，方便笔者自己建立一个框架性的认知，也使得笔者能够将众多的法条和实际商业社会中，所体现的价值取向以及各方的利益诉求、法律权利义务，进行一个较为全面的但是又比较浅显的复习。之所以一篇需要囊括如此之多的法律概念和商业诉求，毕竟现在倡导的是“律师陪伴和辅导公司客户全生命周期的共同成长和发展”，而大量的商业化公司特别是创始人，多多少少都会有相关的疑惑，而将此类概念串联在一个篇幅如此有限的小文，是难以完全说清楚的，而本文的目的是尽量把这些概念之间的相互关系逐步厘清，如有机会，将逐一对每个概念进行精细化学习分享。工作之余所撰小文，希望大家喜欢。

首先我们描绘一个2019年以后的创业公司故事，参与者有某省科技公司（标的公司）， A轮财务投资人、信托公司，创始人团队，高管和核心技术团队，在创立公司的时候，假设就是创始人团队两大股东各占45%，给予了高管和核心团队持股平台的10%份额，假设这时候公司净资产人民币1,000万，估值也可以说是1,000万元。公司发展到一定规模，有了一定固定资产，就向信托公司，申请了抵押融资500万元，此时就有了债权融资，签订了信托融资协议，按照债权人的要求，将一部分的股权进行了过户给信托，作为还款的担保。第二年，公司的新产品研发以及大客户的落地，需要进一步的扩大资本和流动资金的规模，就向A轮股权投资人，申请一笔融资，双方商定的投前估值为5,000万元，以增资的方式进行， A轮投资人占股20%需要出资1,000万，对应原有注册资本1000万元进入注册资本金二百万，余下的八百万进入公司的资本公积。这个时候就会签订一系列的股权投资协议，召开新的股东会，变更公司章程，选举董监高，明确估值调整协议的条款，未来公司经营业绩优秀的情况下，如何进行退出，未来公司经营不善达到一个警戒线的情况下，如何保障股权投资人的权益。

那么问题来了，对于创始股东，对于信托公司，对于A轮投资人，这些法律概念和商业诉求，究竟有什么区别，究竟如何合法合理适用。

在这一部分，笔者尽量从立法条文、法律释义、学者解释、商业视角、案例阐述中，简要的介绍每一个法律概念。

（一）股权融资：

在商业视角，以转让老股或者增资，获得融资的方式，在形式和实质上，投资者都需要部分行使股东的知情权、建议权、决策权、分红权等，核心是同时“期望收获多倍收益”和“同时承担归零风险”，系列合同内容主要以“标的公司估值”、“投资先决条件”、“估值调整”、“股东会董事会权利义务分配”、“股权退出的方式”、“随售权拖售权”、“股权稀释方式”、“股权回购方式”等内容为主。

（二）债权融资：

在商业视角，公司以借贷方式获得融资，以银行融资、信托融资和融资租赁较为多见。投资者以收取固定利息或者回购利率为盈利的方式获利，签订的合同，也较为明显的更加偏向于贷款金额、利率、抵押物（及其评估价格）、质押物、征信状况、融资用途、提前到期、担保方式等内容为主。

（三）名股实债：

又称“明股实债”，从字面上解释：表面上是股权投资，但实质上是债权投资。通常为，债权人受让债务人持有的公司股权成为形式上的股东，表面上股权转让款交付给债务人，在约定的融资期限届满时，债务人以事先约定的方式予以回购，价格多为最初的价款加上按照一定比例计算的利息。实践中，也存在债权人以增资方式投入，在约定期限届满后收购债权人持有的公司股权。但不论哪种形式，债权人都以固定期限固定比例，获取投资收益，且在合同条款上和股权投资有较大差异。 

（四）估值调整协议（VAM Valuation Adjustment Mechanism）：

这个概念“很可能”是舶来品（据查英美法系有EARNOUT而没有VAM），据查华平投资在1996年对亚信科技公司的投资第一次使用的VAM，即：围绕标的公司估值，对公司经营业绩进行约定，例如：主营业务收入、净利润、总资产净资产、核心资产变动、净现金流等等财务指标或者经营指标，在未达到投资合同预定目标数据时，标的公司的整体估值进行下调，对应的标的公司股东（或者标的公司自身），对于触发的估值调整的下调，对交易对方（投资人）进行补偿，补偿的方式有现金支付、股份支付（过户股票或者稀释自身股权）等等。

（五）回购：

在新公司法以前，以及在2012年之前当时的司法实践案例认为对标的公司股权进行回购（无论是股东回购还是公司回购），涉及到以下几个法律障碍仅简单列举：《公司法》35条：公司成立后，股东不得抽逃出资；《公司法》74条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（1）有盈利五年不分红；（2）合并、分立；（3）不同意解散；《公司法》142条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……。

2019年9月《九民纪要》第5条明确：1、投资方与目标公司所签署的“公司股权回购”条款并不当然无效；2、投资方的“公司回购股权”请求是否予以支持，取决于目标公司是否已完成减资程序。九民纪要第5条不仅对“对赌协议”所涉“股权回购”纠纷的处理提供了思路，其所体现的法律规则也适用于一般意义上的公司股权回购案件。

因此在九民纪要以后，不仅是公司股东可以回购，公司也可以回购，换言之，对赌条款（估值调整条款），在我们开头的故事里，对赌的补偿义务主体可以是创始股东，也可以是标的公司。

（六）对赌：

又称估值调整（回购的外延比估值调整小，对赌姑且可以说是估值调整的俗称），是指投资方与标的公司及其股东，在达成股权融资时，为解决目标公司未来发展的不确定性、财务投资者本就不参与具体经营、市场风险以及信息不对称，而绝大多数股权投资通常都必须包含的股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议条款。

2019年《九民纪要》出台，其中明确规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，不予支持”，给出了相对统一的裁判标准，即对赌协议原则有效。

（七）让与担保：

《九民纪要》第71条：“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。”

笔者认为这一部分阐述非常详细，如果简化而言，如债权人通过持有财产（动产、不动产、无形资产、股权等），作为债务的担保，应认定合同有效，如债权人主张财产归自己，不予支持；如果债权人主张对财产优先受偿的，应予支持。

（八）资本充实原则：

该原则不仅仅体现在新公司法的“五年实缴”、“股东失权”、“转让连带”、“加速到期”、“董监高责任”上面，在旧公司法上和很多股权融资判决书中，曾经也有观点认为，如果资本方和公司对赌有效，将损害其他股东的利益也损害债权人利益。当然这种观点在2010年以后，逐渐让位于“对赌有效为原则，无效为例外”。

带入到前面的假设的融资案例，我们可以先看看股权融资的认定、回购的实施以及对明股实债的司法区分和有效无效的课题探寻。

在最近十年十五年的司法判例中，经历了形成了向标的公司对赌无效、向标的公司股东对赌有效（标的公司对此进行担保）、向标的公司对赌原则上有效，几个阶段和几个不同的法律适用方式。

自2012年最高法院再审的世恒公司、迪亚公司与海富公司、陆波增资纠纷案（（2012）民提字第11号，以下简称“海富案”），各级法院在审理“对赌协议”纠纷案件时基本遵循“投资方与目标公司股东的对赌协议有效，与目标公司的对赌无效”的规则进行裁判。

从范畴上看，对赌（估值调整协议）囊括了回购，而回购自然是对赌的结果之一（退出渠道之一）。我国对赌协议诉讼案件，最早出现在美国摩根斯坦利等资本对蒙牛投资的案例中，该投资对赌内容主要为盈利复合增长率，在前面的介绍中，其他案例也有针对净利润、总资产等等指标的对赌，对互联网公司，还有GMV、EBITDA等等特有的指标。此外，针对已上市公司的对赌，从2008年到2016年，监管部门也发布了一系列的规则，这一系列规则在本文可能也无法展开讨论。

从2010年到2014年全国商事审判工作会议上首次明确提出树立商事审判理念的要求，继而又在2013年全国商事审判工作座谈会进一步深入阐述了支持双方当事人意思自治的内涵和实质，在“大华公司股权回购案件”中，陕西省高院的判决对目标公司为控股股东的对赌义务提供担保的法律效力予以认可，最高院后将其引入指导性案例，标志着我国司法实践对于对赌协议效力态度的一个转变。

从“海富案”到“华工案”，司法裁判规则逐渐对目标公司参与“对赌”的效力认定进行“松绑”。《九民纪要》站在“鼓励投资”，遵循当事人意思自治的角度，肯定了江苏高院关于投资方与目标公司“对赌”有效的裁判观点，同时从兼顾“资本维持原则和保护公司债权人利益”的角度，就投资方与目标公司“对赌协议”的可履行性进行了规范，特别是目前要求公司回购需要减资，则完全符合新旧公司法的要求。

法院的裁判思路也在变化发展，在最初法院普遍认为，对赌协议名为投资实为借贷，对赌协议无效；在第二阶段，投资方与目标公司股东所签订的对赌有效，但不认可投资方与目标公司的对赌；第三阶段，目标公司为股东签署的对赌协议向投资方的担保有效；第四阶段，投资方与目标公司的对赌回购协议均有效，还判决立即履行；目前最新意见，除开股东回购，由公司股权回购属于公司减资，要履行法定程序，否则不支持。在目前来看，最难的还不是和谁对赌有效的问题。而是在组织证据方面，如何明确的进行法律条款的适用。很多明股实债的商事案件，虽然有转移标的公司的股权的行为，究其实质，更多的更符合“让与担保”的立法本意，而非多种退出渠道之一为固定比例回报的回购就简单归因倒推为明股实债，或许应该更加关注项目标的的商事合同金融合同中，是否对于标的公司的“估值逻辑估值基础”，以及“估值调整”，是有闭环的约定，还是合同条款根本就不重视此部分内容。

更进一步，中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中规定：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。在实务中，在总金额上，和投资的个数上，纯粹的股权投资行为相较债权为少见，所以在法官以及仲裁员的观念里面，可能大家是不太容易区分债权融资明股实债和纯粹的股权投资的。这也给了一部分被告诡辩的空间，一部分被告，会将约定固定回报比例的回购条款解读为明股实债进而否定投资合同的效力、否定投资后续行为的可履行性等等，而无论投资的路径是经过基金还是非基金的主体进行。

如果我们较为深入的研究相关的案例。仲裁机构或者人民法院会从以下几个方面深入的去研究判断，相关的合同条款是股权投资估值调整协议还是明股实债。就固定收益承诺而言，按固定期限，固定数额、固定收益率支付资金回报，也就是说，该回报或者回购并不与标的公司经营业绩或所投项目收益情况挂钩，这与估值调整协议有最本质的区别的第一条。第二条本质区别体现在，例如最高院（2018）最高法民再154号民事判决书，从该案件说理可以看出，当时法院之所以将固定收益承诺作为认定“名股实债”的核心标准之一，在于一般股权投资的最终目标并非取得固定的收益，而是通过参与经营活动获取收益，投融资双方的合作以风险共担为原则。而名股实债投资中关于固定收益承诺的约定显然不符合风险共担的原则，不符合股权投资的基本特征，因此在审查及认定名股实债案件中受到裁判机关和裁判人员的重点关注。

但是笔者认为，“通过参与经营活动获取收益，投融资双方的合作以风险共担为原则”。在当时2018年该案例中，法院在说理部分，在九民纪要之前，此观点其实是模糊不清的，但是2019年九民纪要规避了减少了此类的描述。因为股权型的财务投资机构，本就不具有参与经营活动的动力和能力，就立法执法的价值取向而言，财务投资机构的核心竞争力在于获取优质项目的能力以及出资的能力，其次，财务投资机构风险共担原则也没有错，但是风险共担的边界线是以合同约定为主，在有明确的估值调整的条件触发的时候，风险共担的平衡也就打破了，无论是稀释创始人的股权，还是由创始人对财务投资人的投资进行回购，都是在合同有效的框架内对于各自权利的处置，换句话说，不是有回购条款就是明股实债，不是触发了回购就是固定回报，不是没有参与公司经营管理就是明股实债，举一个不恰当的例子横向比较，老公司法第62条，63条，公司的财产混同如何证明，有的法院可以接受在审计报告中去证明财产的来源、财产形式、财产的金额等等，逻辑上一样的，不是只要100%控股，财产就一定会混同。

在文章最开头我们举的案例当中，信托公司虽然持有了公司的股权，但按照我们的分析，这是典型的让与担保，不仅仅他约定了固定期限和固定利率的回报，或是信托参与了公司的日常经营管理，最明显的是相对于估值调整协议，信托公司不会去关注标的公司的实际经营结果，也一般情况下不会约定各项经营结果为估值调整的合同触发的条件。

同时，财务投资人虽然在回购条款中约定了，在某种条件下以创始人的回购特别是固定比例为退出模式之一，但是按照鼓励投资，鼓励直接融资的价值取向，带有估值调整协议的股权融资，其中的对赌回购都以原则上有效为主。

当然实践当中还有其他的变种和错综复杂的法律关系的交叉和变幻。例如委托贷款加让与担保，让与担保并无其他单独的补充协议，如何去证明让与担保的成立和有效，而不能落入股权投资真实股东的境地。或者股权融资以后，又签订了一部分金额的“股转债协议”，此时如何对于每一阶段的法律关系和权利义务的交割，进行明确的区分，一部分是真实股权，另外一部分是债权。

综上，相关的标的公司融资的一系列金融法商法问题，厘清概念已经不易，拙作小文肯定也无法一劳永逸面面俱到，本文也只能起到一个启发的作用，欢迎大家联系笔者，展开讨论和互相学习。

北京 | 上海 | 深圳 | 重庆 | 杭州 | 武汉 | 天津 | 长沙 

郑州 | 济南 | 合肥 | 西安 | 烟台 | 厦门 |  南宁 | 贵阳 

 银川 | 海口 | 苏州 |昆明 |香港 | 新西兰